孫慶龍的投資部落格

    今天慶龍在檢視重大的財經新聞時，留意到一個關於不動產景氣的標題，名為：【住宅、工業建照核發量，本世紀最高】，其內容如下

    不動產資金氾濫，資金湧向各類不動產開發市場淘金，無論住宅、商業及工業不動產，投資興建動能均為近年新高。今年前八月住宅建照核發量已達10.3萬戶，全年可望超過去年的14.8萬戶、創25年新高；工業倉儲、辦公服務與商業三類不動產建照核發，則分別創下有統計以來的20年、10年、3年同期新高。

住宅建照核發數量在新冠疫後飆出一波高峰，內政部統計資料顯示，7月全台住宅建照核發1.6萬戶，是本世紀以來的單月新高，8月1.4萬戶、也是20年來的單月第四高量。

    由於建商對住宅市場後市信心大增，比過往更積極的推案信心激勵下，為近年原本已持續擴量的住宅供給，再添新動能，前八月全台住宅建照核發達10.3萬戶，年增8.6％，預計今年全年將達15萬餘戶，創25年新高。

    住宅供給量增呈現全台遍地開花，六都中住宅投資興建動能最強的台中市，今年平均每個月建照核發達2,684戶，比起過去五年平均量高出七成以上；新北市平均每月2,207戶、桃園市每月1,921戶，也比過去幾年均量高出四至五成，房市規模較小的嘉義縣市、屏東、新竹縣市、南投等地，今年建照核發量也都比近年均量大增。

    不僅住宅市場推案熱，各類工業及商業地產，在台商資金回流，大幅擴大辦公及生產據點需求增溫，特別是預期房產保值效益提高下，建商投入興建商辦、廠辦、廠房出售，企業也擴大建廠規模，帶動工業、商業地產的建照核發規模，均處於近年高水位。

    以最夯的工業地產來說，近年全台每年約有170～240萬坪的工業倉儲建照核發，不過今年前八月已達211萬坪，年增30％，為近20年有統計以來新高。

    工業投產也帶動辦公據點需求增加，辦公服務類今年前八月建照核發達52萬坪，年增41％，亦為近十年來同期新高；包含商店、旅館、遊樂場的商業類，前八月建照核發23.6萬坪，年增45％，為近三年來同期新高。

 上述這則新聞印證今年以來慶龍的觀點，舉例來說2/7《投資家日報》分析如下：

針對近兩個月京鼎的營運出現明顯衰退，訂戶可從四方面來思考：

(一)會衰退到何時？

(二)要跟過去的衰退相比。

    京鼎上一次的營運衰退期，是發生在2018年到2019年2月期間，當時單月營收掉到平均約在6.5億元，最谷底甚至掉到只剩下5.17億元。

    相較於上一次的衰退，目前開始陷入衰退的京鼎，營運谷底的基期，確實已經墊高了許多。

鴻海集團下的半導體設備廠京鼎(3413)，公佈第二季財報，代表本業獲利能力的營業毛利率，從去年同期的29.82%下降至25.55%，營業利益率從去年同期的19.17%下降至14.91%，不過受惠新台幣貶值的業外收益，因此稅後淨利率18.51%維持住與去年同期相仿的水準，單季EPS繳出6.27元的成績單，上半年EPS累積達到10.42元。

      一般投資人很在意指數的上上下下，近期最明顯的例子，就是許多媒體甚至投資人都在關心的一個議題：川普若強勢回歸，並贏得下屆美國總統大選，會不會影響到台股接下來的發展？

    川普會不會贏得下屆美國總統大選？平心而論，慶龍真得一點都不知道，但卻知道金融市場永遠會有突如其來的利空，來打擊多頭的信心，這是很自然的現象，就好比每年的台灣，一定會有突如其來的地震，不僅很自然，更無須大驚小怪。

2024年1/18台積電(2330)在法說會中，發表對未來業績展望樂觀的看法，不僅激勵台積電股價重回600元之上，1/26盤中最高來到646元，更帶動台灣加權指數在1/25重回萬八，頗有要在農曆春節封關日2/5之前，為「兔來運轉」的這一年，留下一個Happy Ending，並為「魚躍龍門」的新年，預留多頭行情的期望。

整體而言， 關於指數的看法，慶龍始終維持台股長期趨勢向上的觀點，此外，已經來到萬八的台股，還能存股嗎？相信也是許多投資人關心的議題 

倘若美國聯準會這一波的「升息循環」將進入尾聲，2024年將開始啟動「降息循環」，那麼反應在資本市場的投資，就有一個「送分題」，就是債券型商品，其中，能在台股交易的，就是債券型ETF，其中中信投資級公司債(00862B)、元大投資級公司債(00720B)這兩檔債券型ETF值得留意。

整體而言，慶龍認為可從以下四方面來思考：

(一)月KD指標出現在低檔黃金交叉

(二)Fed升息進入尾聲後，債券投資報酬率佳

    根據彭博資訊的統計資料顯示，2000年以後美國經歷過三次升息循環的尾聲，分別落在2000年5/31、2006年6/30與2018年12/31，若以此為基準點，並以投資等級的債券為標的，1年後的報酬率表現，短天期(0至2年)為6.2%，中天期(2至10年)為10%，長天期(10年以上)為15.6%；2年後的報酬率表現，短天期為10.8%，中天期為16.9%，長天期為27.2%；3年後的報酬率表現，短天期為15%，中天期為23.8%，長天期為40.2%。

    全球金屬機殼的頭龍廠商可成(2474)，8/6公布第二季財報，EPS每股稅後盈餘0.89元，較去年同期的3.61元，大減75%，而受到此一財報的利空訊息，讓可成的股價一方面從8/6的186元，快速下墜到8/10的172.5元，另一方面至今也都只能徘徊在175元附近，表現出有點欲振乏力的弱勢。

    看到可成(2474)近期的股價表現弱弱的，加上利空消息不斷，相信會讓許多持股的投資人開始出現信心動搖的狀況，但慶龍相信：對於一檔股價已經從高點下跌超過一半的股票(編按：可成2018年8月股價最高來到386元)，想要結束這一波長達3年的空頭走勢，本來就需要透過不斷的利空，才能淬鍊出紮實的底部。

有了2022年台積電(2330)保守預估的EPS可達29.23元之後，接下來就可以透過市場願意給予的本益比倍數，推算出企業價值的目標。

在假設聯準會這一波升息循環將達21碼的情境下，預估將會對本益比的倍數，產生下修32.5%的影響，換言之，台積電(2330)的企業價值區間，分別為：

(一)特價的374.9元=29.23元*19倍本益比*(1-0.325)。

(二)便宜的418.3元=29.23元*21.2倍本益比*(1-0.325)。

(三)合理(下緣)的461.7元=29.23元*23.4倍本益比*(1-0.325)。

(四)合理(上緣)的505.1元=29.23元*25.6倍本益比*(1-0.325)。

(五)昂貴的548.5元=29.23元*27.8倍本益比*(1-0.325)。

(六)瘋狂的591.9元=29.23元*30倍本益比*(1-0.325)。

回顧2023年11/13的日報內容，當時分析指出：展望全球半導體產業的產值變化，根據世界半導體貿易統計協會WSTS的調查，2023年全球半導體產值將落在5151億美金，雖然較2022年的5741億美金，衰退10.2%，但時序進入到2024年，預計就可重回成長的軌跡，並且有機會成長到5760億美金，不僅將突破2022年的歷史最高紀錄，更持續往2030年達1兆美金的目標前進。

總結而論，現階段台積電的投資策略，慶龍認為一對春聯或許可完美詮釋：同島一命、一張不賣、2025年半導體大爆發。

    如何用資本支出，來推估未來營收與EPS？其步驟如下：

(一)統計近N年資本支出，對後來營收增加的貢獻。

(二)計算每1元的資本支出，可以增加2年後多少的營收？

(三)以最近2年的資本支出，推出未來2年的營收。

(四)未來營收*合適的稅後淨利率，得出當年度的稅後淨利

(五)當年度的稅後淨利/發行股數，得出EPS

      有了未來的營收預估之後，只要乘上合適的稅後淨利率，便可得出當年度的稅後淨利，再除以發行股數，得出EPS每股盈餘，最後，乘上盈餘分配率，得出每股現金股利的預估值。

     以京元電子為例，合適的稅後淨利率，傾向採2016年到2022年平均13.32%=(14.85+11.35+8.63+11.91+12.56+15.33+18.59)/7

在面對行情的劇烈波時，投資人要保有「耐心」，是非常重要的一件事，因為「報酬，是靠耐心等待出來的」，而所謂的耐心，又可分為兩個層面：

(一)耐心等到好公司，跌到好價格

(二)耐心持有好公司，帶來的複利效果

     如何用資本支出，來推估未來營收與EPS？其步驟如下：

(一)統計近N年資本支出，對後來營收增加的貢獻。

(二)計算每1元的資本支出，可以增加2年後多少的營收？

    以京元電子(2449)為例，2014年投入82.54億元的資本支出，帶動營收從2014年的162.8億元，增加38億元來到2016年的200.8億元，相當於每1元的資本支出可增加0.46038元的營收。

    2015年投入67.78億元的資本支出，帶動營收從2015年的171.3億元，增加25.6億元來到2017年的196.9億元，相當於每1元的資本支出可增加0.37769元的營收。

    2016年投入89.35億元的資本支出，帶動營收從2016年的200.8億元，增加7.4億元來到2018年的208.2億元，相當於每1元的資本支出可增加0.08282元的營收。

    2017年投入49.12億元的資本支出，帶動營收從2017年的196.9億元，增加58.5億元來到2019年的255.4億元，相當於每1元的資本支出可增加1.19096元的營收。

    2018年投入84.1億元的資本支出，帶動營收從2018年的208.2億元，增加81.4億元來到2020年的289.6億元，相當於每1元的資本支出可增加0.96790元的營收。

    2019年投入115億元的資本支出，帶動營收從2019年的255.4億元，增加82.2億元來到2021年的337.6億元，相當於每1元的資本支出可增加0.71478元的營收。

    2020年投入108.5億元的資本支出，帶動營收從2020年的289.6億元，增加78.2億元來到2022年的367.8億元，相當於每1元的資本支出可增加0.72074元的營收。

(三)以最近2年的資本支出，推出未來2年的營收。

    以2016年到2022年期間為基礎，可算出平均每一元資本支出可增加兩年後營收為0.64504元

   有了平均每1元資本支出可增加兩年後的營收數字之後，接下就可以以此推論未來幾年的營收數字，分別如下：

    2023年營收可達425.5億元，計算方式為2021年營收337.6億元，加上2021年資本支出136.2億元*0.64504元。

    2024年營收可達432.3億元，計算方式為2022年營收367.8億元，加上2022年資本支出99.93億元*0.64504元。

(三)以最近2年的資本支出，推出未來2年的營收。

(四)未來營收*合適的稅後淨利率，得出當年度的稅後淨利

(五)當年度的稅後淨利/發行股數，得出EPS

(未完、待續)

本文From《投資家日報》2023年3/29

當時京元電子(2449)股價在47.7元

至今最高漲至95.6元，含3.5元股利

波段漲幅已達100%

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    隨著京元電子(2449)10/20股價上漲到91.2元，與2023年預估股利所計算的昂貴價90元，只差1.2元，由於這個昂貴價的計算基礎，源自於3/29的日報內容，一個半年多前的分析，竟然可以完美詮釋、且超前部屬後續的股價發展，從結果論來說，相信不僅會讓許多訂戶見證了不可思議的財報分析，更再度印證《投資家日報》總能先市場，做對投資與做出績效的專業價值。

不斷精進更有效率的選股策略，是慶龍這幾年投資研究的重心，其中年年賺40%的葛林布雷神奇公式，更是一個有別於市場的獨家密技。

談到葛林布雷，稍微簡單介紹一下他的相關背景，他一方面是美國哥倫比亞商學院的教授，同時也是戈坦資本投資（Gotham Capital）創辦人，最令世人津津樂道的，就是他從公司1985年成立之後的20年間，創造平均40%報酬率，遠勝巴菲特績效。

2024年1/18台積電(2330)在法說會中，發表對未來業績展望樂觀的看法，不僅激勵台積電股價重回600元之上，1/26盤中最高來到646元，更帶動台灣加權指數在1/25重回萬八，頗有要在農曆春節封關日2/5之前，為「兔來運轉」的這一年，留下一個Happy Ending，並為「魚躍龍門」的新年，預留多頭行情的期望。

    倘若美國聯準會這一波的「升息循環」將進入尾聲，2024年將開始啟動「降息循環」，那麼反應在資本市場的投資，就有一個「送分題」，就是債券型商品，其中，能在台股交易的，就是債券型ETF，其中中信投資級公司債(00862B)、元大投資級公司債(00720B)這兩檔債券型ETF值得留意。

    追蹤2019年以來的走勢，中信投資級公司債(00862B)的股價一路從2020年3月的最高點44.6元，下跌到2022年10月的最低點29.18，不僅波段最高的價差跌幅高達34.5%，也反應這一波聯準會暴力升息所造成了負面衝擊，然而，隨著2022年11月底月KD指標出現在14.7附近黃金交叉，似乎透漏中長期的趨勢有機會「由空翻多」，而當月的收盤價為31.69元。

金融市場的變化總是非常迅速，3/9美國Fed聯準會主席鮑爾還在國會表示，由於美國目前經濟數據非常火熱，因此暗示聯準會3/22將做出升息2碼，累積到20碼的決策，然而，隨著美國第16大的矽谷銀行，以及歐洲金融巨擘瑞士信貸相繼出現「破產」危機，也迫使聯準會3/22放慢升息腳步，只升息1碼，將基準利率提升到4.75%到5%之間，迄今累積升息達19碼。

宜進(1457)董事長、同時也是身兼紡拓會董事長的詹正田，近幾年一方面積極處分集團內的土地資產，一方面又大手筆地購入南港、汐止等商辦用地，雖然曾經讓慶龍感到不解與疑惑，畢竟從投資分析的角度來看，宜進處分完土地資產後，如果要對股東產生最大的效益，應該是大規模進行減資，將現金退還給股東，而非持續投入到其他不動產投資上。

不過直到2020年，當台商開始大規模回台投資，並儼然成為新的產業趨勢，加上長期被外界看作是黑鄉的「南港」，受到台北市長柯文哲上任以來，積極推動「東區門戶計畫」，南港似乎有被強烈翻轉的契機之後，慶龍才對宜進董事長詹正田，2017年以來在不動產的積極布局，開始有了一點理解與認同。

    近幾年由於外資參與台股的比重越來越高(編按：2023年比重已達40%)，因此國際熱錢的動向，往往具有牽動台股上漲或下跌的關鍵力量，而觀察國際熱錢的流向，新台幣的匯率走勢，是最直接且最具參考價值的指標，簡單來說，新台幣升值，代表國際熱錢湧入，台股自然有上漲的力道，新台幣貶值，代表國際熱錢流出，台股下跌的壓力自然就會走升。

在面對行情的劇烈波時，投資人要保有「耐心」，是非常重要的一件事，因為「報酬，是靠耐心等待出來的」，而所謂的耐心，又可分為兩個層面：

(一)耐心等到好公司，跌到好價格

(二)耐心持有好公司，帶來的複利效果。